ベルーガエーアイ株式会社は、AIによるM&A財務分析プラットフォーム「beluuga.ai」において、アクティビスト分析シリーズの第3話として「アクティビストはどうEXITするのか？　7.5%と15%、アクティビストを迎えた経営陣が覚悟すべき2つのライン」を公開した。大量保有報告書などの公開資料をもとにした分析によると、アクティビストが持分を買い増す過程において、7.5%と15%がエグジット（EXIT）の経路や企業側の対応を左右する重要な水準であることが示されている。

7.5%到達で市場売却によるEXITは半減

検証された約5年474ペアのうち、半数以上に当たる246ペア(52%)は2026年10月時点でも保有が続いており、その3分の1(86ペア)は3年を超える長期戦となっている。

アクティビストによる持分取得が開示されるのは持分が5%を突破した時点だが、その後3分の2のケースで7.5%まで買い増しが行われている。7.5%は大きなメルクマールであり、この水準に到達するとその後立会内で売却してEXITするケースは28%から13%へ半減すると共に、保有期間は1年から1年8か月に延びる。

一方で、ここで持分比率が1ポイント以上減った場合は手じまいの始まりとされ、一部を手放したアクティビストの7割は買い戻さずにそのまま退出している。持分を減らさず、さらに10%まで買い増して金商法上の「主要株主」に到達した場合は、長期戦争に備えるべき状況となる。

15%超えで立会内取引による処分が困難に

持分が15%を超えると「point of no return」となり、アクティビストは立会内取引のみで持分処分する道がなくなる。

ここからは保有株の引き取り手を巡る展開となり、第三者（ホワイトナイト）が登場した場合は上場廃止につながる確率が極めて高くなる。また、約6割のケースにおいて会社側（取締役会等）自らがホワイトナイトを用意している。

ホワイトナイトが登場しない場合に会社自身が引き取るケースもあるが、その場合の価格は通常ToSTNeT-3と同じであるため、アクティビストにとっては全てのEXIT経路の中で最もリターンが低くなる。ホワイトナイトが登場せず会社側も引き取らない場合、アクティビストは撤退するか、そのまま保有を続けて状況変化を気長に待つことになる。撤退する場合、持分が15％を超えていると市場内で細かく売却する経路も実質的に絶たれているため、市場外で少しずつ処分していくことを余儀なくされる。

株式市場ならいつでも売却できると考えられがちだが、持分が15％以上になるとファンド側にとっても進退窮まるリスクが高いことが示唆されている。

調査の概要

• 収録期間：2021年9月9日〜2026年10月23日（約5年）。開示書類のうち大量保有報告書・変更報告書（書類種別コード350／360）を、XBRLの構造化データから直接取得
• 集計時点：届出の台帳は2026年10月26日時点(届出は10月23日提出分まで)、上場廃止の判定は2026年10月26日時点のデータで集計（上場廃止の判定はその後の廃止で動くことがある）
• 母集団：beluuga.aiのアクティビスト・ウォッチが追う27ファンドについて、開示書類のうち大量保有報告書・変更報告書を2021年9月9日から2026年10月23日まで取得した503ペア(414社)から、公開買付けの公表後に参入したポジション(TOB便乗26ペア)と、株式交換・株式移転による経営統合の交渉が既に進んでいた3ペアを除いた474ペア(391社)
• 分析・算定：ベルーガエーアイ株式会社（本分析は公開資料に記載された事実を示すものであり、因果関係を証明するものではないとしている）

ベルーガエーアイ株式会社（代表取締役：竹内真二、所在地：東京都港区麻布十番1-5-10 アトラスビル5階、設立：2026年6月）は、AIエージェントによるM&A財務分析プラットフォーム「beluuga.ai」（https://beluuga.ai/）を提供している。国内上場企業の公開情報をもとに企業概要、財務分析、類似企業比較、企業価値評価などの業務を支援するほか、Insightsを通じて企業財務や資本市場に関する独自分析を発信している。

本記事はベルーガエーアイ株式会社の発表をもとに作成。

Dellows News編集部

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