人的資本理論の実証化研究会は、日経225構成銘柄のうち3月期決算の170社を対象に有価証券報告書の人的資本開示を評価したレポート『有価証券報告書における人的資本の投資対効果に関する開示レーティング（日経225版・2026年3月期決算企業対象）』を公表した。経営目標と人材戦略を結びつけて将来の数値目標を示す企業は109社（64.1%）に達した一方、必要な能力の到達レベルまで目標を示す企業は7社（4.1%）にとどまっている。人に投資する目的の説明が広がる一方で、求められる能力の水準を定量的に示す開示は依然として限定的であることが示された。

日経225企業170社における人的資本開示の現状

同研究会は、ノーベル経済学賞受賞の故ゲーリー・ベッカー教授の人的資本理論に基づき、人的資本を人が持つ知識や技能などの「能力」と捉えている。今回の調査では、「①人的資本投資の評価指標（経営成果とのつながり）」と「②人的資本投資対象の明示（必要な能力の具体化）」の2つの軸を設定し、各社の開示を1～5点で評価した。

2025年度（2026年3月期）の集計結果によると、人材戦略の指標に将来の数値目標を示す企業（軸①4点以上）は109社（64.1%）、必要な能力に対応する目標を示す企業（軸②3点以上）は62社（36.5%）だった。一方で、必要な能力の到達レベルまで目標を示す企業（軸②4点以上）は7社（4.1%）であり、前年度と同数にとどまった。

軸①と軸②の合計点で前年度から評価が上がった企業は54社となった。必要な能力の具体化の評価は42社で上がり、平均点も2.18点から2.35点へと上昇した。両軸が4点以上、またはいずれかの軸が5点となった企業は8社で、経営目標と人材施策のつながりや将来の数値目標、必要な能力の定義と到達水準を具体的に示している。なお、多くの企業が開示しているエンゲージメントスコアについて、同研究会は人的資本（能力）そのものではなく、能力の発揮度を示す指標と位置づけている。

開示評価の変化と株式リターンに関する運用検証

複数年度の評価がそろったことを受け、開示評価の変化を投資判断に取り入れた試算も実施された。2年間の年率超過収益率（5%の期待アクティブリスク）は、経営成果とのつながりの評価を使った場合で+1.59%（インフォメーション・レシオ0.28）、必要な能力の具体化の評価を使った場合で+1.04%（同0.19）となった。

検証は同じ170社を対象とし、前年度からの評価の変化に応じて日経225に連動する比較指標に対する各銘柄の配分を調整するアクティブ運用の考え方に沿って行われた。検証期間は2024年7月～2026年6月の2年間（487営業日）で、年ごとにみてもプラスとなったが、その大きさは年によって異なっている。なお、この結果は過去データによる試算であり、将来の成果を保証するものではない。また、採点の対象は開示の内容であり、従業員の能力を直接測ったものではないとしている。

経営者・機関投資家への示唆

レポートでは、人への投資を経営戦略に必要な能力とその到達水準という形で定量的に示すことが今後の課題であるとしている。企業の経営者や開示担当者に向けては、経営目標に対する採用・育成・配置の寄与、事業に必要な能力の水準や育成計画、達成実績と目指す数値の区分などが有価証券報告書に盛り込まれているかを確認することを提案している。

共同座長を務める小野浩一橋ビジネススクール教授は、「人的資本」を正しく理解したうえで能力への投資を具体的に語る開示が広がることに期待を寄せている。また、機関投資家に対しては、投資先企業との対話において2つの評価軸や点数の変化を共通の物差しとして活用することが提示されている。

公表されたレポートの概要および研究会の体制は以下の通りである。

• レポート名：有価証券報告書における人的資本の投資対効果に関する開示レーティング（日経225版・2026年3月期決算企業対象）
• 対象企業：2023年度～2025年度の各時点で日経225構成銘柄だった企業のうち、3月期決算で3年度を継続して比較できる170社
• 対象資料：各社の有価証券報告書（2024年3月期～2026年3月期）
• 評価軸：軸①人的資本投資の評価指標、軸②人的資本投資対象の明示（各軸1～5点）
• 評価方法：2024年度・2025年度は人手による評価基準をもとに構築したAI採点モデルで評価、2023年度は2024年3月期版で公表した評価を使用
• 入手方法：研究会ウェブサイトからダウンロード【無料】： https://hc-cv-research.jp/rating_form

人的資本理論の実証化研究会は2022年10月に活動を開始し、産学連携で実証研究を進めている。共同座長は小野浩一橋ビジネススクール教授と、慶應義塾大学経済学部特任教授およびInstitution for a Global Society株式会社（IGS）代表取締役会長CEOを務める福原正大氏が担当している。運営事務局はInstitution for a Global Society株式会社（IGS）が務める。

本記事は人的資本理論の実証化研究会の発表をもとに作成。

Dellows News編集部

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